做者 | 李欣
编纂 | 丁卯
2022年，家电股将迎来反弹？
国信证券研报认为，2021年家电板块遭到需求边际走弱、上游成本提拔和海运及芯片等供给链压力的多重影响，估值的回调已相对充实。2022年家电板块在价值与生长范畴都有望实现戴维斯双击。
此中，小家电是当前市场规模增速最快的家电品类。
按照弗若斯特沙利文陈述，按零售额计，全球小家电市场规模已从2014年的779亿美圆增至2018年的983亿美圆，估计2023年小家电市场规模将到达1446亿美圆，2018至2023年的年复合增长率为8.0%，高于空调、冰箱、洗衣机等次要家电和油烟机、燃气灶、洗碗机等厨房家电。
国金证券暗示，小家电范畴做为第三消费社会的重点受益板块，持续看好新消费为小家电范畴带来的新机遇。
日前，靠电动牙刷起身，定位个护小家电赛道，2020年营收超13亿元的小米生态链企业素士科技（以下简称“素士”）申请在创业板上市，冲击“电动牙刷第一股”，当前审核形态为“已问询”。
然而，在一系列亮眼的噱头之下，素士过度依赖小米、重营销轻研发等问题也备受存眷。那么素士能否具备营业护城河，又能否拥有较大的增漫空间？
电动牙刷起身，轻资产运营形式素士的主营营业是研发、设想、消费和销售个护小家电。产物笼盖口腔护理、须发护理、美发护理三大类，包罗自有品牌和小米定造米家品牌产物。此中，自有品牌以“素士”为主，同时包罗“AIRFLY”及“品敬”。
素士次要采纳代工消费的轻资产运营形式，无自建消费工场。销售渠道方面，素士接纳线上、线下相连系的形式，此中米家品牌次要接纳小米形式停止销售，自有品牌的销售形式包罗曲销、分销以及电商平台入仓形式。
详细而言，与大都小米生态链企业类似，小米形式下，素士做为定造产物供给商，向小米供给米家品牌产物，合做销售形式以分红为主，少部门产物为曲销形式。
自有品牌的曲销渠道包罗天猫、有品、抖音、小红书、拼多多等电商平台以及线下渠道，电商平台入仓形式次要指通过天猫超市等平台销售，将商品发往电商的指定仓库，由电商平台负责订单办理及后续的物流配送等。
国民消费才能提拔，消费者构造年轻化，小我安康护理意识加强等为个护小家电行业的开展供给了先决前提。按照捷孚凯数据，国内个护小家电市场规模已2015年的130亿元增至2019年的416亿元，复合增长率超越30%。
同时，比拟兴旺国度，国内个护小家电的普及率目前仍处于较低程度，具有较大的增量空间。中国度用电器协会数据显示，2016年国内家庭个护小家电的每百户拥有量为30台，而美国、日天职别为354台、126台。
在如许的大布景下，素士不竭扩大产物品类，在以电动牙刷切入口腔护理赛道后，推出冲牙器及其他周边产物，然后进一步将营业扩展至须发护理和美发护理范畴，推出电动剃须刀、电吹风等产物，逐渐构成多品类、多品牌的产物规划。
从收入占比来看，口腔护理类收入占比有所下降，但仍是营收大头，奉献近6成的收入。须发护理和美发护理类收入占比有所提拔，但增幅不大，2021年上半年收入占比别离为27.58%和14.3%。
图1：素士各产物类别收入占比；来源：招股书
图2：素士口腔护理类各产物收入占比；来源：招股书
图3：素士须发护理类产物收入占比；来源：招股书
图4：素士美发护理类产物收入占比；来源：招股书
在口腔护理产物中，电动牙刷的收入占比逐年下降，但仍达50%以上；冲牙器的收入占比快速提拔，2021年上半年到达36.4%。电动剃须刀和电吹风则是须发护理和美发护理品类的创收主力，2018-2021H1的收入占比均在90%以上。
受益于行业开展和品类扩大等，素士的业绩实现快速增长。2020年，素士营收13.71亿元，同比增长33.81%；归母净利润6982万元，同比大幅增长91.93%。2018-2020年，素士营收的年复合增长率达60.17%，净利润的年复合增长率达22%以上，毛利率由23.64%增长至31.28%。
企业风险过度依赖小米“小米生态链公司”一度成为素士打造产物口碑的关键词。但在那背后，与小米的联系关系交易占比过高，销售产物及渠道过度依赖小米也为其增加了企业风险。
起首是联系关系交易方面。
招股书显示，小米通过其控造的天津金米持有素士8.57%的股权，同时小米相关方顺为科技持有素士10.90%股份，二者别离为素士的第二、第四大股东。如许的股权构造，存在小米相关方对素士运营决策产生影响的风险。
小米既为素士的联系关系股东，也是后者的第一大客户。2018-2021H1的联系关系销售额占当期营收比重别离为73.52%、61.31%、60.60%和56.40%。在较高的联系关系交易占比下，将来一旦小米的采购金额下降，素士的业绩就将遭到倒霉影响。
其次是销售产物及渠道过度依赖小米。
从收入占比力高的口腔护理及须发护理类产物来看，来自米家品牌产物的收入远高于素士自有品牌。以2021年上半年为例，口腔护理产物中，米家品牌的电动牙刷和冲牙器奉献了58.86%的收入；须发护理产物中，米家品牌的电动剃须刀奉献了63.26%的收入。
从销售形式来看，目前其小米形式的收入占比仍然高于自有品牌销售形式，2021年上半年，小米形式的收入占比达56.17%。
因为米家品牌重视性价比定位，且次要接纳利润分红形式，因而米家品牌产物的毛利率低于素士自有品牌产物，小米形式的毛利率也低于素士自有品牌销售形式，在销售产物及渠道过度依赖小米的情况下，将影响素士公司整体的毛利程度。
以电动牙刷为例，2018-2021H1，素士品牌电动牙刷的毛利率为24.89%、33.17%、43.41%、51.19%，同期米家品牌电动牙刷的毛利率仅为22.94%、17.04%、13.67%、17.56%。
值得留意的是，素士也在试图脱节对小米的依赖。
虽然小米形式目前仍占主导地位，但收入占比已有下降趋向。2018年小米形式的收入占比曾高达72.86%，自有品牌销售形式的收入占比则从2018年的27.14%增至2021年上半年的43.83%。
同时，在自有品牌曲销形式中，得益于大手笔的营销推广等因素，素士在天猫、抖音、小红书等第三方平台的曲销销售额大幅提拔。2021年上半年，素士在天猫的曲销收入占比从2018年的47.70%提拔至91.15%，小米有品的曲销收入占比则从2018年的50.39%降至3.04%。
那表白，素士正在加速脱节对小米的依赖，且已初显效果。但想要实正脱节对小米的依赖，素士还要成立起更强的自有品牌影响力，那需要素士在加强产物力的同时继续加大营销推广力度，而那一定会陪伴相关费用的高企，或对素士的业绩形成短期倒霉影响。
重营销轻研发如上所述，为了加大对自有品牌的推广，素士的营销手段把戏百出，包罗但不限于与李佳琦等头部主播、明星及热门综艺合做。销售费用率随之飙升，2018-2021H1，素士的销售费用别离为4356.28万元、1.3亿元、2.6亿元和1.85亿元，销售费用率别离为8.15%、13.15%、19.04%和20.43%。
与小家电企业飞科电器和同为小米生态链的石头科技、九号公司等同业比拟，素士的营销费用率已远超同业可比公司的均匀值。
图5：素士销售费用率与同业可比公司比力情况；来源：招股书
比拟对营销的重视水平，素士研发投入不敷，科技含量较低。2018-2021H1，素士的研发费用别离为1993.41万元、5003.80万元、4593.08万元和3225.26万元，研发费用率仅为3.73%、4.88%、3.35%和3.56%。
2020年及2021年上半年，素士的销售费用超越研发费用的5倍，研发费用率也低于同业可比公司的均匀值。
图6：素士研发费用率与同业可比公司比力情况；来源：招股书
个护小家电产物具有更新速度快、迭代周期短等特点，因而对公司的手艺研发和立异才能有较高要求。久远来看，重营销轻研发，或招致素士产物力跟不上，口碑下滑。截至发稿，在黑猫赞扬平台，关于素士的赞扬量有82条，另一家国产口腔护理品牌Usmile的赞扬量为38条。
当前国内个护小家电行业正处于品牌合作阶段，既有以飞利浦为代表的海外高端品牌，也有屡见不鲜的国产新品牌。此中素士品牌的市场份额和性价比优势均不明显，将来若不克不及持续提拔产物力，则有可能失去更多的市场份额。
以电动牙刷为例，按照长江证券研报，截至2020年，飞利浦、欧乐B、usmile为国内电动牙刷前三名，市场份额别离为24%、11%、10%，行业前五名中并未呈现素士自有品牌。
图7：国内电动牙刷市场份额；来源：长江证券
同时，在行业逐渐以性价比消费为主导的趋向下，素士品牌也不具备较强的价格优势。按照长江证券研报，2020年11月至2021年11月，素士品牌的电动牙刷均价为337元，仅次于411元的飞利浦，高于欧乐B、Usmile、飞科、舒客等品牌。
图8：电动牙刷各品牌均价；来源：长江证券
总结跟着国民消费才能提拔，消费意愿及小我安康护理意识加强，个护小家电行业快速开展，连结高景气宇。
受益于行业向好大布景，以及来自小米的订单、渠道资本，素士的业绩快速增长，在本钱市场获得较高的存眷度。
但过度依赖小米形式加剧了素士的联系关系交易风险，同时也在必然水平上挤压素士的利润空间。因而素士亟待削减对小米的依赖，持续打造自有品牌。素士自有品牌若要构成品牌效应，大手笔的营销推广必不成少。与此同时，个护小家电行业入局门槛不高，因而持续停止研发投入，构成产物合作力也至关重要。
短期内，销售费用的大幅增加，或对素士的业绩程度形成倒霉影响。持久来看，在产物力不竭提拔的情况下，若是品牌效应所带来的收入增速跑赢费用增速，素士的盈利程度或到达较为优良的形态。
参考材料：
长江证券《电动牙刷行业专题：新消费，新赛道，新品牌》
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